一、小序

资产价钱变动如何影响实体经济是一个齐人好猎的话题。自Fisher (1933) 运转，大量的表面文件对资产价钱的实体经济效应进行了探讨，这一类文件多是从宏不雅视角进行磋磨，侧重心是经济周期和金融危急，隆起了典质品在经济波动和危急传染中所上演的纷乱脚色。宏不雅经济学者觉得，资产价钱的大幅下降会影响可典质资产的市集价值，损伤公司的借钱智力，导致投资和产出的下滑(Bernanke和Gertler, 1989, 1990; Kiyotaki和Moore, 1997)。Bernanke等(1996) 提议的“金融加快器”机制觉得，在信贷市集存在摩擦的假定下，货币策略上的轻微变动理会过利率、典质品和信贷渠说念被传播放大，形成四百四病，资产价钱的下降会导致公司净金钱下降，告贷智力下降，外部融资成本上升，公司的投资下降，继而对经济产出变成不利影响。资产价钱波动还会放大经济周期，一个负向的价钱冲击会导致典质品贬值，收缩公司的告贷智力，以致经济体投资下降，进而使资产价钱进一步下降，导致经济萎缩；反过来，资产价钱上升带来的典质品增值会导致告贷加多，经济体投资加多，使得资产价钱高涨，进一步导致经济过热。这种资产价钱、典质品价值和总投资之间的动态交互作用会放大负面或正面冲击，从而产生经济波动。

近些年来，一些学者运转从微不雅角度动身，探讨房地产价钱波动通过典质品渠说念对公司投资的影响(Gan, 2007; Chaney等, 2012)，为Bernanke等东说念主的宏不雅表面寻找微不雅基础。公司行动实体经济的微不雅主体，其投资数目和投资偏好决定了实体经济的永恒增长久景。公司的投资离不开资金的支撑，关联词在不完全公约环境下，公司和银行之间存在着信息分歧称，银行无法深入公司的真正还款智力，同期还存在说念德风险，即银行无法灵验监督公司的贷款使用，这些融资摩擦导致公司难以从银行取得富余的贷款，产生融资敛迹和投资不及的骄贵(Barro, 1976; Stiglitz和Weiss, 1981)。因此，现实中公司在进行外部融资时，经常需要典质品进行担保(Mayor, 1990)。房地产行动一类纷乱的典质品，省略减轻外部融资中的信息分歧称和代理问题，增强公司的告贷智力从而缓解融资敛迹(Gan, 2007)。

在昔日十多年间，伴跟着我国经济的高速发展，房价高涨止境飞速，从2002年到2013年本领，天下35个大中城市房屋均价从2 483元/往常米高涨到8 841元/往常米，年均涨幅高达12%，房地产市集发达过热。1998年，房地产投资仅占我国GDP的4%，而到了2013年这一比例上升到了15%，远跨越日本90年代初房地产泡沫落空前夜的9% (Nie和Cao, 2014)。固然房地产投资对我国经济总量的高速增长起到了很强的驱动作用，然则房价过高亦会对住户福利变成不利影响(王斌和高波，2008)，需要政府进行灵验地调控。策略制定者在出台调控策略时，最大的担忧在于房价下降是否会对总投资变成负面冲击，影响的幅度有多大。因此有必要从表面上探讨房价变动通过典质品渠说念传导到实体经济的微不雅机制，并应用企业数据对典质品效应的大小进行精准测算。本文通过识别和量化房地产典质品价值变动对公司投融资决策的影响，可为房价调控策略对总投资的潜在影响提供微不雅把柄支撑。

本文以我国非房地产业上市公司①行动磋磨对象，应用地盘供给弹性和履行利率的乘积行动房价的器具变量，使用两阶段最小二乘总结对我国房地产典质品效应进行了定量测算，并探究了房价变动对企业贷款取得的影响，从而较完满地说明了房价通过典质品渠说念对实体经济投融资的影响进度。实证收尾炫夸，公司抓有的房地产市集价值每上升1元，公司的本钱支拨随之加多5.7分。5.7%的变动看似比较小，但洽商到全社会浩大的房地产存量价值，②房价变动导致社会投资总量变动的皆备量长短常巨大的——房地产典质品价值1%的上升将引起总投资加多约466.3亿元。矜重性测验收尾炫夸，不管是限度公司固定效应，仍是使用替代方针或者接纳子样天职析，上述论断均显耀成立。进一步，咱们分析了公司房地产价值上升如何影响公司融资，发现不管是短期告贷仍是永恒告贷均有显耀的加多，其中短期告贷加多量更多。临了，通过比较小公司和大公司、低分成公司和高分成公司、国有企业和非国有企业，咱们发现典质品效应与融资敛迹呈现正相干，但与地区金融市集化水平无较着关系。

① 之是以要撤废房地产行业的上市公司，是因为与其他行业的上市公司不同，他们所抓有的房地产大部分属于存货而非固定资产，会对典质品效应的测算变成干与。

② 2015年末，天下存量商品房总面积约为120.04亿往常米，天下商品房销售均价为6815元/往常米，由此不错推导得到天下存量商品房总市集价值约为81.81万亿元。

本文的主要孝敬在于：领先，应用前沿智力测算了我国上市公司房地产典质品效应(即公司本钱支拨对房地产典质品价值的敏锐性)，从微不雅角度对房价变动影响实体经济的纷乱旅途之一进行了定量描摹。其次，应用地舆数据算计了我国35个大中城市的地盘供给弹性，并应用供给弹性和永恒利率构造房价的器具变量，较好地握住了国内相干磋磨中房价的内素性问题。第三，本文探讨了房地产典质品价值对不同期限贷款融资的影响，并捕快了典质品效应与融资敛迹以及金融市集化的关系，对现存文件是一种拓展和深化。

余文结构安排如下：第二节在对相干文件进行梳理的基础上提议了磋磨假定，第三节对数据来源、计量模子和器具变量的中式进行了详备吩咐，第四节陈述了实证收尾并进行了分析息争释，第五节总结全文并提议了相干策略建议。

二、文件和磋磨假定

海外学者很早就意志到典质品在经济运行中的纷乱作用。在不完全合约环境下，由于存在信息分歧称和交付代理问题，公司在为投资名堂融资的历程中面对信贷敛迹，而典质品增值使得公司面对的融资敛迹得到缓解，省略向银行更多地告贷，进而进行更多的固定资产投资(Barro, 1976；Stiglitz和Weiss, 1981；Hart和Moore, 1994)。宏不雅经济学家应用典质品渠说念来解释信贷周期和经济波动，Kiyotaki和Moore (1997) 觉得，由于贷款数目受到典质品价值的放胆，而典质品价值又受资产价钱影响，信贷放胆和资产价钱之间的交互作用导致了一个强有劲的传播机制，使得经济冲击抓续放大和扩散。典质品渠说念与货币策略的传导也有密切关系，Bernanke等(1996) 提议了“金融加快器”机制，指出在信贷市集存在摩擦的情况下，货币策略上的轻微变动理会过利率、典质品和信贷渠说念被传播放大，形成四百四病，变成融资和产出大幅波动。

Gan(2007) 最早应用微不雅数据为典质品表面提供了实证支撑，她发当本日本房地产泡沫落空时间，有房地产的公司受到的冲击更大，典质品价值亏空更严重，从银行取得的贷款也更少。Chaney等(2012) 应用好意思国的数据发现，房地产典质品价值的上升显耀促进了公司投资。然则由于好意思国财务数据在1993年之后不再流露房地产累计折旧信息，他们只可用1993年的房地产抓有量行动以后各期的抓有量，这会变成对典质品价值的揣测罪行。Wu等(2015) 磋磨了中国的房地产市集，发现典质品价值上升对公司投资莫得显耀影响。由于他们使用的是地块出让价钱数据，而场合政府可能为了某些原因(比如诱骗工业企业投资)而挑升压低地价，因此，地块出让价钱并不成反应典质品的市集价值。况且他们在识别历程中莫得应用器具变量限度内素性，其论断可能存在一定局限。

频年来，国内亦走漏了好多优秀的磋磨房价与实体经济互动的文件。已有的文件大体上可分为两支：第一个分支着眼于房价波动和房价泡沫的决定要素和测定智力(举例：袁志刚和樊潇彦，2004；梁云芳和高铁梅，2007；吕江林，2010；况伟大，2010，2014)，第二个分支围绕房价对于实体经济、劳能泉源动和住户储蓄等的影响(举例：沈悦和刘洪玉，2004；陈彦斌和邱哲圣，2011；范剑勇和邵挺，2011；高波等，2012)。本文通过地舆数据构建器具变量，对我国房地产典质品效应大小进行精准测算，并进一步探究了融资敛迹和金融市集化对于典质品效应的影响，是对国内房地产与实体经济关系相干磋磨的有意补充。

根据表面文件(Bernanke等, 1996; Kiyotaki和Moore, 1997)，本文通过磋磨房地产典质价值对公司本钱支拨的影响来测算典质品效应的强度。房地产行动一类主要的什物质产，能在公司告贷历程中提供典质担保，房价上升会加多公司的典质品价值，增强公司的借钱智力，使得公司省略更多地告贷进行投资。房价变动对公司投资的正向影响是通过典质品的渠说念而发生。如果典质品效应在中国成立，则意味着我国公司的投资数目与公司抓有的房地产典质品的市集价值显耀正相干。基于上述分析，咱们提议有待测验的第一个假定：

假定1：公司的本钱支拨与房地产典质品价值显耀正相干。

除了捕快房地产价值对公司投资的凯旋影响，咱们还需要进一步探索公司将房地产增值部分升沉为更多投资的中间渠说念。Kiyotaki和Moore (1997) 的表面著作指出，典质品价值促进投资的中间渠说念是银行贷款，公司抓有的房地产价值变动省略影响公司的告贷智力，从而影响公司投资。根据圭臬的有贷款敛迹的典质品表面(举例：Hart和Moore, 1994)，典质品价值上升将导致更多的债务融资。因此，跟着公司抓有的房地产增值，公司省略用于典质的资产数目上升，公司省略与银行重新缔结贷款合约或者向银行肯求新的贷款以用于投资。其中短期告贷可能比永恒告贷加多更多，因为与银行重新缔结短期合约更容易，况且短期告贷比永恒贷款取得的难度更低(Chaney等, 2012)。因此，咱们提议以下假定：

假定2：房地产典质品增值进步了公司的贷款取得，其中短期贷款加多较多。

接着，咱们分析典质品效应的强弱与融资敛迹的关系。融资敛迹不可凯旋不雅测，传统文件中使用公司投资对现款流的敏锐性来揣测融资敛迹的大小(Fazzari等, 1988)，然则近来的磋磨对投资——现款流敏锐性揣测融资敛迹的灵验性提议了质疑(Kaplan和Zingales, 1997; Gomes, 2001; Alti, 2003)。Gan (2007) 觉得，典质品能放手外部融资关系中的信息分歧称和代理问题，公司对典质品的依赖进度反应了其在外部融资中面对的摩擦，省略更好地揣测融资敛迹。按照Gan (2007) 的逻辑，融资敛迹越大，则公司对典质品依赖进度越高，这意味着投资对典质品价值的敏锐性与融资敛迹正相干。由此提议以下假定：

假定3：房地产典质品效应在融资敛迹较大的公司中更较着。

我国的金融市集总体来说是政府主导的金融市集，政府在信贷资源分拨中上演属目大脚色，同期地区之间也存在着相反。地区的金融市集化水平对于企业的典质品效应可能存在两种相背的影响。一方面，金融市集的发展省略缩小外部融资成本，减少信息分歧称问题，金融市集化省略减少外部和里面融资的相反，缓解融资敛迹，举例Laeven (2003) 发现，金融市集化减轻了公司尤其是小公司的融资敛迹。这会使得典质品效应在金融市集化水平较低的省份更大。另一方面，金融市集化较高省份的银行在信贷资金分拨上更具利润导向，对于土产货上市公司的偏畸进度更小，因此在金融市集化更高的地区，上市公司尤其是国有上市公司的“软预算敛迹”问题更低(Kornai等, 2003)，意味着他们面对的融资敛迹可能更大，这会导致金融市集化更高的地区典质品效应反而更大。有可能的收尾是，这两种影响渠说念相互对消，使得典质品效应与金融市集化水平之间无显耀关系。据此提议如下假定：

假定4：公司所在地区金融市集化水平对典质品效应无显耀影响。

三、磋磨设想

(一) 样本中式

咱们使用国泰安数据库(CSMAR)提供的中国上市公司的财务数据和35个大中城市房价数据，磋磨的本领段是2003年到2013年。参考Chaney等(2012) 和Cvijanovic(2014)，咱们根据上市公司总部办公地址，将公司数据和城市层面的房价数据进行统一。领先撤废总部不在35个大中城市的公司。剔除金融业、房地产业和建筑业的公司，因为他们的投融资行为与房价的关系很可能是由典质品价值之外的其他要素所决定。农业、采矿、环球行状、运输仓储业的公司也给予剔除，因为他们倾向于在城市地区之外领有房地产，而咱们应用城市房价数据无法准确收复其所抓有房地产的市集价值。然后，剔裁撤整个者权柄为负的公司和2013年前退市的公司。咱们还条件公司在样本中的出现是伙同无斥逐的，以及不雅测年数在3年以上。临了的样本包括928家公司，共7 234个不雅测数。

公司投资的界说是公司在管帐年度内发生的本钱支拨，算计智力参考Wang等(2009) 和Wu等(2015)：本钱支拨=筹画租借所支付的现款+购建固定资产、无形资产和其他永恒资产所支付的现款-处置固定资产、无形资产和其他永恒资产而收回的现款净额。在本文中，为了使不同公司之间的投资具有可比性，咱们用总资产对公司投资进行圭臬化处理。

(二) 房地产典质品价值算计

公司在向银行告贷时，房地产典质品的价值是由房地产的市集价值决定的。由于财务报表数据提供的是房地产抓有量的历史成本，并不成反应公司所抓有的房地产现时的市集价值。为了度量典质品价值，咱们领先需要应用公司所在城市的房价指数把公司房地产账面价值升沉为市集价值。在公司财务报表中，公司抓有的房地产反应在四个科目中：房屋及建筑物(属于固定资产)、在建工程、地盘使用权(属于无形资产)以及投资性房地产。其中，投资性房地产是从2007年运转单独设立的科目。将这四类房地产的账面价值进行加总，行动公司抓有的房地产的账面价值。

然后是将账面价值诊治为市集价值。咱们应用折旧情况推算公司房地产的已使用年限，然后应用房价数据对历史成本进行诊治，算计现时的市集价值。我国上市公司从2003年运转流露与房地产关系子科观念折旧或摊销金额，包括房屋及建筑物、地盘使用权、投资性房地产这三个科目区别的累计折旧或摊销信息。在建工程由于未插足使用，因此不提取折旧。咱们将除在建工程外的三个房地产子科观念累计折旧或摊销加总，再除以其历史成本之和，这个比率揣测了房地产原值中已计提折旧的部分。基于房地产40年使用寿命的假定，咱们不错推算出公司房地产的已使用年限(已使用年限等于40×已折旧比例再进行取整运算)。然后咱们根据(1) 式将除在建工程外的房地产账面价值诊治为市集价值。

$REM{V_{it}} = REB{V_{it}} \times \prod\limits_{\tau = t - v}^t {\left( {1 + INF_\tau ^c} \right)} $ (1)

上式中，REMV是市集价值，REBV是账面价值，i代表公司，c代表城市，t是年份，v是已使用年限，INF是延迟因子。由于从2003年才运转有房价指数，因此2003年之后使用房价指数行动延迟因子，2003年之前用CPI行动替代，得到每个公司房屋及建筑物、地盘使用权、投资性房地产三个科观念市集价值。临了再加上在建工程的价值，便得到每个公司抓有的房地产的市集价值。

(三) 计量模子

测算典质品效应的基准总结模子设定如下：

$IN{V_{it}} = \beta REM{V_{it}} + \gamma HP_t^c + \eta {X_{it}} + {\alpha _i} + {\lambda _t} + {\varepsilon _{it}}$ (2)

其中，INV是公司的投资率，等于本钱支拨除以总资产。这里咱们使用总资产作念圭臬化而无须文件中常用的固定资产，是因为2007年后投资性房地产从固定资产里单列出来，使得固定资产前后不具有可比性。REMV是公司房地产的市集价值，用上年末总资产进行圭臬化处理。参照Chaney等(2012) 的模子设定，需要限度房价自身(HP)，①HP是公司所在城市的房价，咱们将2002年房价设定为1，对房价进行圭臬化处理。X是公司金融文件中常用的限度变量，包括公司限度(Size)、投资契机(Tobinq)、杠杆率(Leverage)和现款流比率(Cash)等。公司限度用总资产的对数揣测，杠杆率界说为总欠债除以总资产，托宾Q用总市值除以总资产来揣测，现款流比率界说为筹画性现款流量除以总资产。此外，为了限度不可不雅测的公司异质性和天下性的策略变化，咱们还加入了公司固定效应和年份固定效应。

① Chaney等(2012) 是根据表面模子推证得到的这种设定神色。事实上，这种设定通常于一个DID策略(difference-in-difference)，REMV的总计反应的是房地产抓有量较多的企业对房价的反应，因而省略捕捉典质品效应。

可能存在的内素性问题包括：公司典质品价值和公司投资同期受到第三个要素的影响(举例需求冲击)，社会总需求上升，会导致房价和典质品价值上升，同期也会导致公司投资上升，由于需求冲击无法不雅测，会导致OLS总计揣测出现高估。另外，还可能存在反向因果关系，即公司投资的加多导致所在城市的房价上升，使得公司典质品价值上升。因此，咱们需要通过器具变量来识别典质品价值对公司投资的影响。参照Himmelberg等(2005) 及Mian和Sufi (2011) 的表面，咱们应用履行利率与地盘供给弹性①的交叉项行动房价的器具变量。该表面的基本逻辑是，当利率下降时，对于房地产的需求会上升，如果地盘供给止境有弹性，上升的需求会升沉为更多的房屋建造数目而不是更高的地盘价钱。反之，如果地盘供应短少弹性，上升的需求更有可能升沉为高房价而不是更多的房屋建造数目。因此咱们预期，在地盘供给短少弹性的城市，利率的下降会对房价变成更大的影响。

① 作家从密歇根大学中国信息磋磨中心(China Data Center, University of Michigan)取得卫星舆图数据，参照Saiz (2010) 的智力估算出各城市的地盘供给弹性。

需要强调的是，在上述模子中，咱们柔和的总计是典质品价值对投资的角落影响β，即公司的典质品价值每上升一单元，公司的投资加多若干，而不是城市层面的房价对公司投资的总体影响γ。咱们把城市房价行动限度变量，是为了限度与房价周期关系的宏不雅要素的影响，幸免遗漏变量问题。如果典质品效应成立，那么预期β显耀为正。

此外，为了测验假定2，即典质品价值对不同期限贷款融资的影响，设定总结模子如下：

$Loa{n_{it}} = eREM{V_{it}} + fHP_t^c + g{X_{it}} + {\rho _i} + {\upsilon _t} + {\xi _{it}}$ (3)

其中，Loan代表短期告贷(Stloan)、永恒告贷(Ltloan)、新增短期告贷(ΔStloan)和新增永恒告贷(ΔLtloan)等方针。如果假定2成立，则e显耀为正，且当Loan是短期告贷时总计皆备值更大。

(四) 描摹性统计

为了确保咱们的收尾是统计矜重的，撤废极度值的影响，整个界说神色是比率的变量都经过高下1%的winsorize处理。表 1提供了主要变量的描摹性统计特征，不错发现，绝大部分公司在样本本领都有本钱支拨，平均投资限度占总资产的6.5%。公司抓有的房地产市集价值止境浩大，平均而言占到总资产的53%。公司平均资产限度在54.9亿，托宾Q平均值是1.75，现款流占总资产的比例平均为5.6%，平均杠杆率为0.44，股利占净利润的比例在23%傍边。同期不错看到，债务融资中，短期告贷②比永恒告贷比例高，平均而言，短期告贷占总资产的15%，永恒告贷占总资产的3.8%。

② 除了短期告贷和永恒告贷外，企业的欠债还包括应付单据、应付账款、预收账款和应付员工薪酬等，因此短期欠债率和永恒欠债率之和与杠杆率存在相反。

四、实证收尾

(一) 房地产典质品价值对公司投资的影响

表 2陈述了公司层面的房地产典质品价值变动对公司投资(即本钱支拨)的影响，从中不错看出，由于房价变动的冲击，典质品价值每变动一单元，公司投资变动若干个单元。因变量是公司的本钱支拨INV，关节解释变量是公司领有的房地产市集价值REMV。整个列均接纳两阶段最小二乘总结(2SLS)进行揣测。①第(1) 列莫得加入任何限度变量，也莫得限度固定效应，REMV总计显耀为正然则数值较小仅为0.0187。第(2) 列限度了年份固定效应，总计大小莫得较着改动，但R2有所加多。第(3) 列在第(1) 列基础上限度了公司固定效应，总计从0.0187加多到0.0304。第(4) 列同期限度了公司固定效应和年份固定效应，总计加多到0.0527，说明公司固定效应和年份固定效应中包含潜在信息，若忽略这些信息则会导致总计低估。为了撤废房价周期对公司投资的宏不雅影响，第(5) 列限度了城市层面的房价HP，与第(4) 列比较REMV总计莫得较着加多，且HP总计统计上不显耀，这说明房价的变动对投资的影响主如若通过典质品的渠说念。第(6) 列加入了公司层面的财务变量，包括公司限度(Size)、投资契机(Tobinq)、现款流(Cash)以及杠杆率(Leverage)，发现REMV的总计有稍稍的上升，加多到了0.0574。限度变量的总计适合预期，其中公司限度显耀促进了公司投资，投资契机较大的公司投资数目更多，现款流越充裕的公司投资越多，杠杆率上升会缩小公司投资，与Lang等(1996) 论断一致。该表说明，公司房地产市集价值(REMV)的增值会显耀促进公司投资，在加入整个限度变量后，公司抓有的房地产市集价值每上升1元，公司本钱支拨会加多5.74分。

①限于篇幅，第一阶段总结收尾未在文中陈述，感兴致的读者可向作家索求。

表 3是对表 2论断的矜重性测验。在第(1) 列和第(2) 列，咱们将样本本领分为两段区别进行总结测验，收尾炫夸，不管是在金融危急之前或之后，均存在显耀的典质品效应，且总计的皆备值比全样本略大，公司房地产价值每上升1元公司投资会进步6~7分。另外，为撤废因变量和自变量同期决定的费心，咱们使用下一年的投资(INV_F1) 行动因变量，收尾陈述在第(3) 列，典质品价值对投资的影响仍然高度显耀，且总计大小险些不受影响，房地产价值每上升1元，投资上升0.05元傍边。为了撤废单一年度不雅测值可能引起的罪行，咱们还使用畴昔三年投资的平均值(INV_F3) 行动因变量，总结收尾答复在第(4) 列，不错发现，典质品效应仍然显耀成立，且总计大小与使用单年投资作念因变量的收尾通常。为了撤废行业的影响，咱们使用行业平均投资对公司投资进行诊治，使用行业诊治后的投资(INV_adj)行动因变量，总结收尾如第(5) 列所示，典质品效应仍然成立。表 2和表 3的实证收尾解释了假定1，即公司抓有的房地产典质品价值的上升显耀进步了公司投资。

(二) 房地产典质品价值对公司告贷的影响

既然公司在房地产增值后加多投资，那么紧随的一个问题即是，加多投资的资金来源是什么？根据假定2的推导历程，房价高涨导致公司的房地产典质品价值上升，使得公司有更强的告贷智力，应用房地产市值的高涨向银行进行更多的告贷。为了考证这少许，从而为典质品渠说念提供更多凯旋的把柄，咱们区别使用公司的告贷存量和告贷增量行动因变量，收尾陈述在表 4中。不雅察(1)、(2) 两列不错发现，房地产价值上升显耀进步了公司的短期告贷和永恒告贷。(3)、(4) 两列炫夸，房地产价值上升显耀进步了公司的新增短期告贷和新增永恒告贷。短期告贷的加多幅度要大于永恒告贷，也即是说，新增的投资资金主如若通过短期告贷来融资。可能是因为短期贷款愈加无邪，公司在典质品价值上升时不错较便捷地与银行重新缔结贷款合同或者向银行肯求新贷款。表 4的收尾阐述了假定2的成立。

(三) 典质品效应与融资敛迹的关系

通过以上两节的分析可知，房价高涨通过典质品渠说念显耀加多了公司的融资和投资数目，那么这种效应付于不同融资敛迹强度的公司是否存在异质性呢？

咱们应用三个方针来揣测公司受到的融资敛迹。第一个方针是公司限度，经常觉得，小公司比大公司受到的融资敛迹更大(Almeida等, 2004)，按照文件中经常的作念法，咱们按上年末公司总资产进行排序，总资产最小的1/3界说为小公司组，最大的1/3界说为大公司组。文件中也使用披发股利的若干来揣测公司的融资敛迹，公司派发股利越少，说明公司受到的融资敛迹越大，因此咱们按上年公司股利派发率进行排序，股利派发率最低的1/3属于低分成组，最高的1/3属于高分成组。此外，在我国的轨制配景下，经常觉得民营企业比国有企业更难融资(He等, 2013)，因此咱们也按公司整个权性质进行了分组。

表 5呈现了按照融资敛迹强度分组总结的收尾。不错发现，跟着典质品价值每一单元的上升，小公司投资的加多额高于大公司，高分成公司投资加多额高于低分成公司，民企投资的加多额多于国企。这些收尾说明融资敛迹越严重，典质品效应越强，或者说公司投资对典质品的依赖进度越高，从而阐述了假定3的成立。

(四) 典质品效应与金融市集化水平的关系

底下根据公司所在地区的金融市集化水平进行分组总结。由于金融市集化对于企业的融资敛迹可能存在两种相背的影响：一方面可能通过缩小融资成本缓解上市公司的融资敛迹，另一方面可能通过减少“软预算敛迹”骄贵加大上市公司面对的融资敛迹，因此事前并无法判断地区的金融市集化水平对典质品效应的影响标的。本文使用樊纲等(2011) 测算的“金融业的市集化”来揣测各省份的金融市集化水平。该指数包含“金融业的竞争”和“信贷资金分拨的市集化”两个分方针，其中“金融业的竞争”界说为非国有金融机构收受入款占沿路金融机构收受入款的比例，“信贷资金分拨的市集化”是金融机构非国有贷款的比重。咱们区别根据公司所在省份的金融市集化水平、金融业竞争和信贷成立后果的辗转将样天职为两组，收尾陈述在表 6。不错看到，不管根据哪个方针分组，典质品效应的大小在两个子样本中均无显耀相反，均在0.56-0.58之间。这可能是由两种影响渠说念相互对消所致。

五、论断与启示

本文针对学界对于房地产价钱变动的微不雅经济后果进行了商讨，应用2003-2013年我国上市公司财务数据和35个大中城市房价数据，使用前沿智力对我国房地产典质品效应进行了测算，并就典质品价值变动对不同期限贷款融资的影响、典质品效应与融资敛迹以及金融市集化的关系等问题伸开了深入磋磨。实证收尾炫夸，我国存在显耀的典质品效应，公司抓有的房地产典质价值每上升(下降)1元，本钱支拨随之加多(减少)约5.7分；不管是限度公司固定效应，仍是使用替代方针或子样天职析，典质品效应均矜重成立。宏不雅层面上，房地产典质品价值上升(下降)1%将引起总投资加多(减少)约466.3亿元。对资金来源的探究发现，典质品价值上升会进步公司的贷款取得，尤其是短期贷款的取得。此外，还发现典质品效应在融资敛迹较大的公司更为显耀，但与公司所在地区金融市集化水平无较着关系。

本文的论断对于政府的房地产市集调控策略制定具有一定的参考价值。在现时房地产价钱处于高位的近况之下，一方面，政府有必要出台相干策略严控房价过快高涨，并加大保险性住房设立力度以减轻房价对城市住户糊口成本变成的不利影响；另一方面，洽商到房价理会过典质品效应付实体经济投资产生显耀影响，政府在进行调控时不宜对房价过度打压，不然会导致企业典质品价值大幅下降，进而损伤企业的告贷智力和投资智力，变成资产价钱下降和投资萎缩的四百四病，对实体经济产出变成较大负面影响，或将引致较大的系统性风险。鉴于此，一个较安妥的有筹画是，政府应开垦房价保抓和住户销耗价钱相配的增长速率，减少房价过度波动，保管房地产市集永恒自由健康发展。